倒産隔離が図れるか


倒産

 不動産の証券化は、会社の信用力ではなく不動産の資産としての信用力に基づいて商品化が行なわれるものです。投資家はその資産の信用力に着目して投資するわけですから、資産を売った会社(オリジネーター)の倒産によって損害を被ることはあってはならないことです。そこで倒産隔離(バンクラプシー・リモートネス)が欠かせないことになります。
 一般的にSPCとは、Special Purpose CompanyあるいはSingle Purpose Companyで特別あるいは単一目的の会社を指します。ここでは、資産流動化法によるSPCは、まぎらわしいのでTMKと書くこととします。一般的にSPCとは、不動産などの資産をオリジネーターから切り離し保有する、あるいはそのための資金を調達することだけを目的とする会社のことをいいます。したがって本来は、オフバランスを別にすれば、倒産隔離など関係なくある会社の100%子会社でも一向にさしつかえないわけです。ただ証券化でSPCを使う場合は、顔を知らない投資家と取引をすることを考えると、倒産隔離性が要求されるのが当たり前ということになります。逆にいえば仲間内の取引などであれば不要ということです。

 不動産特定共同事業法は、事業者の事業として行なわれる匿名組合方式の場合は、事業者の倒産リスクと隔離が図られていません。投資家は、プロジェクトの投資リスクと事業者の信用リスクを合わせて判断せざるを得ません。また、任意組合方式では、財産名義が事業者のものになっている場合、組合員の持ち分が「合有」という特殊な共有関係にあることから、差押えが認められるか否かについて議論があります。事業者に対する債権者は、その事業者持ち分につき差し押さえられるという説と、信託法の類推適用で認められないという説があります。組合員に対する債権者は、その組合員持ち分について名義が事業者になっているので、事実上差押えは想定しにくく困難です。
 以上のように不動産特定共同事業は、倒産隔離については、不十分な点があり、大きな市場を形成するためには、そのための検討が必要です。国交省でも今後の課題として取り上げています。SPCを使う場合は、倒産隔離が大きな課題となります。

街並み

 倒産隔離とは、オリジネーター(不動産所有者)やSPCが倒産して、投資家に被害が及ばないようにするために倒産防止のための手当てをすることです。この方法として行なわれるのは、一つはSPCをオリジネーターの倒産リスクから隔離するために、資本関係を切断して完全に独立させる、すなわちオリジネーターによる株主権の行使がないようにすることです。もう一つは、SPC自体が倒産しないような仕組みをつくることです。オリジネーターが対象不動産を第三者のつくったSPCに売却して、それが確実にSPCのものになっていれば、倒産隔離といった問題は生じません。ところが、売却した物件をオリジネーターがSPCからマスターリースしてテナントに貸すということが行なわれます。あるいはオリジネーターが、SPCが発行する株式を所有している場合もあります。要するに、物件が売却された後でもオリジネーターがSPCになんらかの形で関わることがSPCの特色なので、なおさらその関わり方によってはそのオリジネーターの倒産時に問題が起きることになります。倒産したオリジネーターの債権者が、差し押さえる対象をいろいろと物色して、TMKに目をつけたらどうなるでしょうか。SPCからの収益や物件そのものにも手をつけるかもしれません。そうなると、社債の利払いを受けている投資家は、利払いが受けられなくなるリスクが生じてしまいます。
 そうした可能性があると、リスクが怖くて投資家が集まりません。投資家は、オリジネーター(倒産時には破産管財人)や関係者が乗り込んできて引っかき回されることをもっとも恐れます。ですから、オリジネーターが倒産した場合でも債権者から差押えを受けるリスクから隔離するための仕組みを、あらかじめつくっておいたほうが投資家にとって購入しやすいわけです。


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